為什么說3、4月份是比較安全的時間窗口？債市行情走強(qiáng)的“一錘定音”是3月5日兩會政府工作報告公布？而從交易視角來看，當(dāng)前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數(shù)據(jù)相反？國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢帶來“經(jīng)濟(jì)好時要買債——舊框架失靈下的逆向思考”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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01

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債市行情走強(qiáng)的“一錘定音”

首先說一下對債券市場后市的展望，我們在2月中下旬開始就明確看多債券，其實債券在過去幾個月是個結(jié)構(gòu)性行情。2月中下旬是明確看多利率，不僅是存單，當(dāng)時覺得存單到政策利率附近2.75應(yīng)該就差不多了，還是長久期的利率債應(yīng)該都會有一波趨勢性的下行。因為向上的風(fēng)險已經(jīng)被排除了，就只剩下下行。用過去的框架，2月份的時候其實出現(xiàn)了很多債市的利空。理論上輸入變量全是利空的變量，用這個框架最終得出來的結(jié)論應(yīng)該是一個看空債市的結(jié)論。我們在春年之后其實也有一度比較看空債券。但是為什么市場沒有跌？后續(xù)特別是最近兩周，國債期貨包括利率的長久期現(xiàn)券、信用債久期更高一些的二永，其實收益率下行的趨勢會更加明顯，我覺得市場的一致預(yù)期其實是出現(xiàn)了一些明顯的變化。

就全年的看法，至少今年上半年應(yīng)該是一個利率震蕩的行情，特別是3、4月份的時候利率下行的確定性比較強(qiáng)。5月份以后怎么走，到時候再評估。不排除5、6月份以后利率再反彈回來。大體上來說，我覺得這個位置看全年和一、兩個月之前看2023年全年對于債市的看空程度至少我本人是出現(xiàn)了一定的下降。雖然說經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性很強(qiáng)，但是超我們預(yù)期的是市場欠配的程度，包括資產(chǎn)荒的程度是比很多人的認(rèn)知要更高，所以基本上它封殺了利率的上行的風(fēng)險。機(jī)構(gòu)倉位比較輕的時候，肯定被逼著要不斷拉久期。不一定是要買10年國債，30年的國債、地方債，買點(diǎn)3-5年二永，因為現(xiàn)在1年或1.5年以內(nèi)的信用利差已經(jīng)是處于一個歷史非常低分位數(shù)的位置，3-5年的信用利差目前來看還是處于45%中位數(shù)略低一點(diǎn)，其實這個位置再往下壓是有空間的，同時再疊加后續(xù)存單價格回落一些，短端再下一些，整體的收益率趨勢往下是有想象空間的，這基本上就是我對于下一階段的觀點(diǎn)。

圖片來源：國泰君安證券研究

回顧春節(jié)后至今債市行情，可以以全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的公布為分界點(diǎn)，分為橫盤震蕩與持續(xù)下行兩個階段。第一階段為2023年2月1日至2023年3月3日，債市韌性較強(qiáng)，10年期國債橫盤震蕩。第二階段2023年3月6日至今，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的預(yù)期下修，推動債市情緒顯著回暖，對利空鈍化。春節(jié)后我們觀點(diǎn)的邊際變化：短期博弈機(jī)會→第二買點(diǎn)成立→一錘定音。2月20日受到商業(yè)銀行資本管理辦法發(fā)布的沖擊，債市在短暫上行后展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為這表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行是短期內(nèi)阻力最小的方向，提示春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)已經(jīng)成立。3月5日兩會政府工作報告公布，我們認(rèn)為這是對債市行情走強(qiáng)的一錘定音，市場一致預(yù)期將會轉(zhuǎn)向。

從交易視角進(jìn)行中短期擇時博弈，對市場一致預(yù)期進(jìn)行逆向思考。春節(jié)后債市在高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，資金超預(yù)期收緊，社融信貸“開門紅”等多重利空下表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，我們認(rèn)為背后的核心原因是市場對中長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心尚未徹底建立，地產(chǎn)模式重塑后傳統(tǒng)分析框架失效，在此背景下“霧天開車”思路可能仍然使用，應(yīng)該參考高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行逆向博弈，進(jìn)行中短期擇時分析。

近期市場對利率上行空間的下修會驅(qū)動債市進(jìn)一步走強(qiáng)。2022年底“贖回潮”沖擊后機(jī)構(gòu)久期水平較低，導(dǎo)致即使此前多數(shù)投資者對債市預(yù)期悲觀也無法導(dǎo)致利率出現(xiàn)趨勢性上行，這從根本上決定了債市大幅上行的風(fēng)險較小，而隨著市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的下修，同時海外風(fēng)險因素波動加大，疊加一季度末配置力量對債市形成支撐，多重因素共同推動市場對利率上限預(yù)期的下修，驅(qū)動利率進(jìn)一步下行。

2月企業(yè)以及居民融資需求均有所改善，但持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。穩(wěn)增長政策對企業(yè)貸款存在較強(qiáng)帶動力，企業(yè)短期貸款以及中長期貸款連續(xù)3月同比多增；居民消費(fèi)持續(xù)釋放，購房需求邊際回暖，帶動居民信貸同比多增，但存款數(shù)據(jù)表明目前居民風(fēng)險偏好依舊較低，加杠桿意愿不足，存量需求釋放后居民信貸能否延續(xù)改善有待觀察。

02

當(dāng)前短期博弈邏輯：逆向博弈高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

未來我們需要習(xí)慣的一個新常態(tài)，社融增速可能長期維持一個底部區(qū)間震蕩的狀態(tài)。此時融資需求沒有彈性，利率也不會有彈性，而且上行風(fēng)險也不見得會特別大。因為即使在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候，如果不是靠地產(chǎn)去做一個融資的驅(qū)動，“兩條腿走路”，一個居民，一個企業(yè)，其實融資的信用膨脹是看不到，對應(yīng)到利率其實上行的可能性就不大。但是實際上，因為大家負(fù)債的成本相對剛性，始終希望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候利率會出現(xiàn)很大的上行，這樣能賺更多的Carry，我覺得就很難。如果再出現(xiàn)類似于像去年底機(jī)構(gòu)行為所導(dǎo)致的信用利差急劇的走闊，我覺得在任何時候，不管是牛市還是熊市，只要Carry的空間是確定的，我覺得就應(yīng)該買，不用去管太多的利率的上行或者下行的判斷。

從交易視角來看，當(dāng)前短期的博弈邏輯可能需要和高頻數(shù)據(jù)相反。具體來說，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展堅持長期主義的背景下，政策傾向于削峰填谷，當(dāng)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好時，政策或引而不發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致隨后的高頻數(shù)據(jù)趨于走弱，帶動利率下行；當(dāng)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱時，政策或有所加碼，高頻數(shù)據(jù)隨之走強(qiáng)，帶動利率上行。

對市場會有什么影響？我傾向于認(rèn)為，按照去年基于社融去做交易，一個月好，一個月差的情況，今年一樣的思路，反而是要在高頻數(shù)據(jù)好，資金緊的時候，去買債，去做多；在經(jīng)濟(jì)差的時候，高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的時候，特別是央行已經(jīng)出現(xiàn)一波寬松，市場演繹比較充分的時候，我可能會傾向于謹(jǐn)慎，因為這就是一個預(yù)期差異。傳統(tǒng)意義上，大家是一個線性外推的思維，喜歡做趨勢，不愿意做波段。趨勢是什么？在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候肯定是利率要上行，經(jīng)濟(jì)衰退的時候利率要下行。但是實際情況，利率在長周期可能是一個窄幅區(qū)間震蕩，這個時候不代表市場沒有機(jī)會。就需要找到新的預(yù)期差來自于政策的發(fā)力和經(jīng)濟(jì)周期，即短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身之間所形成的預(yù)期差。

圖片來源：國泰君安證券研究

比如，2月份很明顯，高頻數(shù)據(jù)很好，央行就不放水，但市場沒有跌；反過來到了3月份、4月份高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，央行可能要被迫放水。我覺得利率下行很確定，不管是存單，還是長久期的利率債，包括3、5年的二永。反過來到了后面月份，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱了一段時間，股市也跌了差不多了，利率下行并且充分演繹了，大家倉位被逼著或多或少都買了長短期的債券。這個時候我們就應(yīng)該反過來去博弈政策的再度發(fā)力。因為之前是不發(fā)力，后面慢慢趨弱，趨弱以后可能要發(fā)力，這個時候利率因為彈性或者賠率非常差，所以反過來就有一個降倉位的空間，推動利率的上行。

03

3、4月份是比較安全的時間窗口

所以總的來說，在短周期來看，經(jīng)濟(jì)好的時候，特別今年上半年就是經(jīng)濟(jì)好的時候要買債；經(jīng)濟(jì)差的時候，高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的時候，一旦市場已經(jīng)演繹了這個邏輯之后，我們反而是要謹(jǐn)慎的。其實我想對于股市的擇時應(yīng)該也是大同小異，但是因為股市市場投資者結(jié)構(gòu)更加多元，不像債券這邊能夠有效、很快的定價。所以基于這一點(diǎn)，我覺得3、4月份相對是一個比較安全的時間窗口。

我簡單再總結(jié)一下，我們現(xiàn)在比較明確看多，3、4月份應(yīng)該是上半年利率下行最好的時間窗口，下行的確定性很強(qiáng)。至于未來一個月或者幾周之內(nèi)，還有什么驅(qū)動利率下行？我知道是按照底層的邏輯本源就是物極必反。2月份有這么多利空出來，資金持續(xù)緊，沒有把市場打下去。后續(xù)這些利空慢慢的轉(zhuǎn)換成利好，或者有一些增量的利好出來，包括比如兩會5%的目標(biāo)是非常超預(yù)期的，因為之前大家都會覺得5.5%左右甚至5.5%以上；最近SVB硅谷銀行暴雷之后，美國加息的預(yù)期迅速降溫。后續(xù)兩會開完之后還會不會有新的一些對債券市場是明確的利多風(fēng)險事件出來，我覺得是值得期待的，而且大概率還會有，包括降準(zhǔn)，甚至降息也是不排除。

所以本質(zhì)上來說，年初的時候大行能夠投放信貸，但是整個社會是一個縮表的狀態(tài)，它是一個中長期維度的資產(chǎn)荒格局和中短期結(jié)構(gòu)性的負(fù)債荒并存在的狀態(tài)，在某種程度對于利率其實是一個買入的機(jī)會。因為大行的信貸投放年初這么猛肯定是不可持續(xù)的，最快在3月份以后就會慢慢開始往下回落，這是符合常識的。所以，后續(xù)一旦銀行負(fù)債的壓力慢慢緩解，一般都打提前量，大家會覺得是3月份末，我覺得3月中旬之后應(yīng)該就不會有太大的存單提價的需求，包括理財面對季末的定開產(chǎn)品贖回的壓力也會在之前就開始備付流動性，不會等到這個時候。所以，大家短期的擔(dān)心我覺得可以稍微下降一點(diǎn)，對于債券后續(xù)的表現(xiàn)至少未來一個月應(yīng)該可以看得更樂觀一點(diǎn)。

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