【資料圖】

上峰水泥(000672)

投資要點

事件：公司披露2023年中報，實現(xiàn)營業(yè)收入32.1億元，同比-9.5%，歸母凈利潤5.3億元，同比-24.9%；其中單二季度實現(xiàn)營業(yè)收入18.2億元，同比-11.3%，歸母凈利潤3.6億元，同比-2.0%，基本符合我們的預期。

房地產(chǎn)市場繼續(xù)底部調整，公司主營業(yè)務承壓：（1）23H1公司水泥及熟料業(yè)務實現(xiàn)營收27.8億元，同比-4.5%，銷量997萬噸，同比+18.7%，測算單噸均價279元，同比-67.9元；商混業(yè)務實現(xiàn)營收7783萬元，同比-25.2%。公司在長江、西北區(qū)域市場份額穩(wěn)定，新投產(chǎn)產(chǎn)線貢獻部分銷量，但上半年地產(chǎn)繼續(xù)承壓，水泥行業(yè)需求低迷，價格弱于季節(jié)性規(guī)律；（2）骨料業(yè)務實現(xiàn)營收2.2億元，同比-41.6%，銷量653萬噸，同比-15.0%，測算單噸均價33.5元，同比-15.3元，銷量與均價下滑主要是受到華東區(qū)域需求下降影響。

23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%，新經(jīng)濟股權投資開始貢獻收益。（1）23H1公司水泥及熟料業(yè)務實現(xiàn)毛利率26.1%，同比-5.7%，測算單噸毛利為73元，同比-37.4元，降幅小于單噸均價降幅，主要是由于煤炭價格下降；（2）23H1銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為2.1%/9.4%/2.1%/0.6%，同比分別+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct；管理費用率上升主要是新投產(chǎn)子公司帶來職工薪酬上升，資產(chǎn)規(guī)模擴大使得折舊攤銷額提升，研發(fā)費用率上升主要是由于公司加大節(jié)能減排等研發(fā)投入；（3）23H1公允價值變動損益為2.2億元，晶合集成實現(xiàn)投資收益2.0億元，截至二季度末公司新經(jīng)濟股權投資規(guī)模達15.8億元；（4）23Q2毛利率和凈利率為32.4%、22.2%，環(huán)比Q1上升6.1pct、10.9pct，預計得益于煤價下行水泥季度盈利回升。

資本開支有所增長，帶息債務與資產(chǎn)負債率略有提升。（1）23H1實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流31.5億元，同比下滑15.5%，低于歸母凈利潤降幅，主要是由于存貨減少、應付項目增加；（2）23H1購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為7.2億元，同比+27.8%，主要是都勻4000t/d生產(chǎn)線支出；（3）二季度末公司帶息債務余額為43.5億元，環(huán)比一季度末+6.2億元，主要是公司中長期規(guī)劃調整新增了長期融資比重，疊加新項目建設期末長期借款余額上升所致。中報資產(chǎn)負債率為48.3%，環(huán)比一季度末+1.5pct。

行業(yè)景氣階段性底部確認，逆周期調節(jié)加碼與行業(yè)自律改善有望推動盈利底部回升。淡季水泥價格經(jīng)歷連續(xù)回落后，已處高成本企業(yè)現(xiàn)金成本線附近，短期行業(yè)供給主動收縮的力度在加強，行業(yè)自律改善，價格也有望確認階段性底部，但反彈動力有待需求改善的支撐。中期來看，隨著政治局會議強化逆周期調節(jié)力度，基建增量政策有望落地，支撐實物需求，疊加旺季需求季節(jié)性回暖，盈利迎來底部回升。

盈利預測與投資評級：公司水泥及熟料主業(yè)盈利有望穩(wěn)步改善，兩翼業(yè)務貢獻新增長點，隨著階段性盈利底部確認，中期需求預期提振，估值有望迎來修復。基于地產(chǎn)投資下行，我們調整公司2023-2025年歸母凈利潤至9.7/11.8/13.3億元（前值為11.4/14.2/18.7億元），維持“增持”評級。

風險提示：水泥需求恢復不及預期；市場競爭加劇；行業(yè)競合態(tài)勢惡化的風險。

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